在突破3300整數(shù)關(guān)口之后，持續(xù)震蕩攀升，市場情緒開始逐漸轉(zhuǎn)暖，未來市場將去向何方，可以從經(jīng)濟、流動性、業(yè)績和估值的角度進行分析。
二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)超市場預(yù)期，但近期陸續(xù)披露的7月份宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落跡象，然而數(shù)據(jù)的下行并未終止市場對于經(jīng)濟周期的爭論。我們認為市場會沿著宏觀和中觀數(shù)據(jù)的方向進行演繹，如果宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)，復(fù)蘇的預(yù)期在中觀行業(yè)上得到驗證，則市場上行動力會進一步加強。
例如三季度以來，周期性行業(yè)，尤其是鋼鐵和有色行業(yè)市場表現(xiàn)搶眼，除了宏觀數(shù)據(jù)復(fù)蘇帶來需求好轉(zhuǎn)的預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)品價格的上漲也是重要推動力。中觀數(shù)據(jù)角度看，包括螺紋鋼、線材在內(nèi)的主要鋼鐵產(chǎn)品價格，自6月底以來持續(xù)攀升，同時LME銅、鋁、鉛、鋅的現(xiàn)貨結(jié)算價也持續(xù)上行。
近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)小幅回落，但周期品價格尚未受到影響，成為支撐行業(yè)強勢市場表現(xiàn)的重要因素。周期行業(yè)是推動市場向上的重要因素，如果宏觀和中觀數(shù)據(jù)能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期向好的共振，則向上空間依然較大，而如果數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離，甚至發(fā)生趨勢性改變，則勢必影響行業(yè)進一步表現(xiàn)。市場未來方向?qū)τ诤暧^經(jīng)濟情況和中觀數(shù)據(jù)的依賴程度較高，在沒有進一步數(shù)據(jù)證偽復(fù)蘇預(yù)期之前，向上動力不會發(fā)生改變。
市場逐漸消化了季節(jié)性因素和監(jiān)管政策的沖擊，利率期限結(jié)構(gòu)從之前的過度平坦化，回歸正常狀態(tài)的陡峭程度，主要變化因素為短端利率的下行，這也是三季度資金面好于二季度的重要原因。近期市場利率中樞溫和上移，例如Shibor利率和銀行間回購加權(quán)利率震蕩攀升，在去杠桿的過程中，市場利率水平保持高位的概率較高，因為較低的利率水平會進一步觸發(fā)市場進行加杠桿。但鑒于目前的經(jīng)濟狀態(tài)，利率若持續(xù)上行，必將加重企業(yè)財務(wù)成本，利率上行空間有限。因此，在去杠桿和支持經(jīng)濟的目標下，未來資金面保持緊平衡的概率較高，對當前市場邊際影響將弱于貨幣寬松階段。
上市公司半年報已經(jīng)披露完畢，從成長性的角度看，全部A股半年報營業(yè)收入與凈利潤增速雙雙回落，但絕對值依然維持在高位，對比歷史增速已經(jīng)回到2011年水平，宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)在微觀數(shù)據(jù)上得到驗證，未來的經(jīng)濟方向也會主導(dǎo)上市公司業(yè)績趨勢。非金融企業(yè)上市公司營收增速與PPI的相關(guān)度較高，隨著PPI增速的回落，上市公司業(yè)績增速逐漸從營收推動轉(zhuǎn)向利潤率推動，這也在中報得到驗證。季節(jié)調(diào)整后，銷售凈利率的提升是支撐ROE復(fù)蘇的重要因素，預(yù)計隨著PPI增速預(yù)期回落，凈利率的對業(yè)績的推動力更加重要。
從今年來看，市場逐漸回歸價值，業(yè)績成為推動市場表現(xiàn)的決定因素。例如市場常將中小板和創(chuàng)業(yè)板同歸為成長股，但二者的走勢已經(jīng)開始出現(xiàn)分化。2017年以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中小板指數(shù)的市場表現(xiàn)差異，最高已經(jīng)達到20%，相比年初的估值水平，二者變化差異并非十分明顯，而其根本原因，是上市公司業(yè)績所致。未來市場的分化，無論是成長股還是價值股，都會更加偏向業(yè)績方向。
監(jiān)管層自2016年下半年開始引導(dǎo)市場利率上行，意在去除金融杠桿。在市場利率水平抬升的過程中，A股整體估值水平受到壓制，其中彈性大、估值高的個股影響最大。市場風格轉(zhuǎn)向藍籌股，高估值的成長股開始估值回落，而低估值的藍籌股在經(jīng)濟回暖下具備業(yè)績支撐，由此開始了結(jié)構(gòu)化估值提升。估值結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，估值更趨于平坦，但創(chuàng)業(yè)板絕對估值水平依然較高。整體來看，目前A股的估值水平處于歷史中位數(shù)附近，估值結(jié)構(gòu)化雖然有所改善，但小市值估值依然偏高。
整體來看，目前市場已經(jīng)實現(xiàn)向上突破，但偏緊的貨幣政策對市場的支撐力度較弱，而上市公司業(yè)績依賴于宏觀經(jīng)濟情況，市場估值水平處于歷史中位數(shù)附近，對市場的邊際影響不大，決定未來方向的力量主要來自于宏觀數(shù)據(jù)方向以及中觀行業(yè)趨勢，二者若能實現(xiàn)預(yù)期向好的共振，則向上空間依然較大，在沒有進一步數(shù)據(jù)證偽復(fù)蘇預(yù)期之前，向上動力不會發(fā)生改變。
